基金经理“来信”　聊聊A股抄底的事儿

有人调侃说，股市中的“老师傅”只亏过两次：一次亏在抄底上，另一次也是亏在抄底上。

对于猜不透的A股市场，想要预测底部，总是徒劳的。

不过，随着上证综指跌破2800点，越来越多的机构开始建议投资者去布局他们眼中的“黄金坑”。

那么，市场真的到达底部了吗？接下来会如何演绎？如果要入市，怎样的操作策略更为稳妥？对此，不妨来看看基金经理“来信”中传递的市场观点。

市场底部到了吗？

一位资深私募基金经理此前预判，2018年全年的低点或已在5月份出现。然而，刚刚过去的6月份，各大指数创下了本轮调整的新低。

上述人士感慨：“显然，我们低估了市场的凶险。”

导致市场下跌的主要原因是内外环境因素的变化。除此之外，还有两类风险随着市场下跌而进一步放大：一是因股权质押导致的平仓风险；二是绝对收益投资者在回撤后的被动减仓。

随着市场的不断下跌，不少投资者出现了一定程度的恐慌，有的甚至不计成本地抛售。那么，市场的底部被“砸”出来了吗？

安信基金的陈一峰，是一位中长期业绩优秀的基金经理。他在致投资者的信中这样写道：“表征蓝筹股市场的沪深300指数，创立以来市盈率历史中位数为14倍，市净率历史中位数为1.8倍。而当前该指数的市盈率为11.5倍，市净率为1.34倍，均处于历史后1/4分位的水平，其中市净率水平离历史最低的1.2倍仅有10%的距离；表征中小市值股票市场的中证500指数，其估值情况与沪深300指数类似，也处于历史后1/4分位水平。综合而言，可以认为目前A股市场已经处于历史上明显偏低估的状态。”

下半年市场会不会反弹是很多投资者关心的问题。陈一峰认为，虽然股票价格短期会在一定程度上偏离公司的价值，但长期终归会回归基本面的投资逻辑。可以肯定的是，站在现在这个时点，拉长周期来看，市场上涨的概率明显大于下跌的概率。无论是从历史估值角度还是上市公司盈利增速来判断，陈一峰都认为，现在是一个很好的投资时点。

海通证券分析师研究了前三次A股熊市大底的特征，对应的时间点分别是2005年6月6日上证综指998 点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点。结果表明，股市大底呈现以下特征：一是调整时空大，跌幅50%及以上、距离牛市高点4年至5年；二是估值很低，PE在15倍上下、PB为1.5倍至2倍；三是情绪低迷，破净公司占比10%，三次熊市大底时全部A股换手率在200%左右。

对比前三次熊市大底，海通证券认为，从历史大底或者说新一轮牛市启动来看，目前市场确实还需要时间。但从中长期视角看，目前市场中期属于上证综指2638点以来箱体震荡的筑底阶段，短期出现阶段性底部的可能性大。

不过，市场中也有一些更为谨慎的声音。

交银国际洪灏认为，市场卖方的情绪仍过于乐观，因此真正的市场底部还未到来。买方虽然谨慎，但在投资组合股票仓位仍然较高的情况下，没有太多的现金可供配置。这是因为市场下跌的速度太快，导致很多人无法及时应对。因此，仅仅基于最容易观察到的估值倍数去判断市场底部有些草率。

世诚投资也认为，虽然当下A股的估值水平已低于历史平均水平，但本轮市场调整的主要矛盾并非估值（这不同于2015年），所以估值也不是反弹的充要条件。而且，A股历来是高波动市场，情绪摆动对应的股价波动区间远大于正常估值变动所对应的区间。所以，对于本次估值对于市场走向的借鉴意义，需要更加审慎地使用。

关注什么回避什么？

“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”这是大家都熟知的巴菲特投资格言。市场的走势会影响交易者的决策与心理，交易者的决策与心理也会反过来影响市场的走势。

景顺长城的基金经理杨锐文近日在致投资者的信中表示，贪婪与恐惧与生俱来，市场的信息纷繁复杂，往往贪婪的时候感觉利好扑面而来，恐惧的时候却是四面楚歌。大部分人无法做到在别人恐惧的时候贪婪，更多可能是别人恐惧的时候也恐惧。

“基金经理会恐惧吗？当然会。但我相信，找到了心中的锚就能抵抗住内心的恐惧。对我来说，这个锚就是产业趋势、优秀的公司和合理的估值。把握住了这个锚，就能努力保持理性，克服焦虑和恐惧，让自己不被市场情绪所左右。” 杨锐文如此表示。

时代在变迁，杨锐文表示，希望沿着产业趋势主轴去投资，以不变的产业趋势去应对变化的市场。

杨锐文说：“我们不知道市场会如何波动，但是我们相信，寻找符合产业趋势的优势企业的投资路径能让我们在逆水行舟之时不至于太差，在顺水行舟之时能扬帆乘风而起。”

当前市场的估值水平已经处于历史最低区间，杨锐文表示：“中证1000指数估值基本上与2008年最底部一样。目前大多数人用悲观的视角看待市场，而我们看到的却是机会。”

市场中有悲观者认为，2018年将是2011年的翻版——彼时“大小通杀”，几乎没有一个行业和个股幸免。但世诚投资认为，今年与当时的一大区别在于上市公司的业绩。据其预测，今年全年A股公司仍将录得近15%的业绩增长。

在世诚投资看来，2011年上市公司业绩明显下降，而当下企业业绩仍属健康。而且，下半年是传统的估值切换窗口期。当然，这个窗口期只属于有可持续业绩增长前景的部分公司和个股。

此时，对选股提出了更高的要求。那么，在这个时点，需要关注什么，又该回避什么？

石锋资产的投研人士认为，必须选取更稳定的行业、更具竞争力的龙头公司、更优秀的盈利模式。这样，在度过阵痛期后，这些优秀的公司将会获得更大的市场份额、更健康的市场结构和更强健的资产负债表，股价也会不断创出新高。

目前，多位投研人士表示，在选股上特别注重上市公司的现金流，会回避股东高质押率的上市公司。甚至有人作出了这样的判断：估值低、现金流好、竞争力强、受益行业集中度上升的个股会继续享受“慢牛”，而很多高估值、高杠杆的企业，很可能在未来一两年中倒掉。

怎样布局更为稳妥？

在不确定性增大的当下，对于普通投资者而言，借道基金进行布局，或许是一个稳妥的路径。

其实，自6月以来，上百亿元资金大举净流入ETF。由于ETF产品交易成本低、流动性好，因此往往成为场外资金快速入市的通道。

ETF素来被认为是大额资金风向标。从份额变化来看，整个6月份资金依然大举净流入，南方中证500ETF、易方达创业板ETF和华安创业板50ETF等净流入份额居前。

富国基金的基金经理王乐乐认为，从PE估值来看，中证500和创业板的估值处于历史低位，其中中证500的估值更是接近历史最低点。

他表示，上一轮中证500估值的最低点是经济下行压力叠加市场情绪低迷“砸”出的估值底。目前，中证500的估值已经接近当时的底部，但是当前企业盈利还不错，更加说明中证500处于“高性价比”的状态。

王乐乐认为，创业板指估值处于历史较低水平，出现了区间“W”形态，且持续了一年多，进行了充分的换手。在科技创新政策支持、业绩反转、存量博弈等驱动之下，创业板指值得关注。

此外，在商誉减值和外延式增长受限等多重因素影响下，2017年创业板业绩出现了大幅跳水，经历了盈利和估值的“双杀”。2018年，创业板的内生增长开始得到体现，盈利出现了“V”形反转，有利于存量博弈资金的参与。

业内人士认为，虽然市场的最低点无法预测，但是被低估、具有高性价比的区域还是有办法观测出来的。因此，投资者需要保持耐心，逐步积累筹码，以时间换空间，获取中长期的财富增值。